一、2023年鋼鐵市場回顧

1.1 宏觀：從眾所期待到保“5”壓力不減

經(jīng)濟周期探底的信號已經(jīng)出現(xiàn)：一方面，當前的庫存周期已經(jīng)接近底部，經(jīng)濟筑底的信號已經(jīng)顯現(xiàn)，且筑底的信號會更加明確。另一方面，從今年一季度開始，金融周期向上運行。從今年一季度這個時間點線性外推，可能在今年年底或者明年年初，實體經(jīng)濟會運行至底部并且企穩(wěn)。但是，積極信號增多，而預期仍不見顯著改善。市場主體對經(jīng)濟現(xiàn)狀特別是前景偏消極的多一些，包括對于一些需求刺激政策的效果存在疑慮。作為終端消費者，對于消費的感受更貼切，價格水平低迷，在相當程度上表明居民的消費動力不足，間接地導致對大宗商品的需求較弱。而產(chǎn)能過剩是除需求疲弱外，導致經(jīng)濟恢復乏力的重要原因。

1.2 產(chǎn)業(yè)：強預期 VS 弱現(xiàn)實

1.2.1 2023年鋼鐵主要品種價格水平環(huán)比整體下降明顯

從均值角度看，2023年鋼鐵主要品種價格指數(shù)均值相較于2022年環(huán)比下降明顯，價格重心明顯下降。從波動幅度來看，2023年相較于2022年波動幅度有所收窄，多空博弈激烈度有所下降。而從全年運行邏輯來看，價格圍繞強預期與弱現(xiàn)實這兩大線索展開。

1.2.2強預期形成，導致價格階段性走強

疫情結束后需求復蘇，旺季來臨，鋼材表觀需求超預期，同時地產(chǎn)銷售逐步回暖，帶動鋼材價格再度上行，從低點4302.59元/噸上升到4605.43元/噸。

7月政治局會議定調房地產(chǎn)市場供求關系重大變化，同時原料現(xiàn)實需求偏強，成本支撐疊加強預期，鋼價上漲明顯，從低點4094.28元/噸上漲到4158.51元/噸。

萬億國債增發(fā)，釋放出財政積極發(fā)力信號，鐵水下行緩慢，高成本強預期，鋼價偏強運行，從低點4000.1元/噸上漲到4221.48元/噸。

1.2.3.1弱現(xiàn)實：預期被證偽，價格開始回落

不論是“金三銀四”、“金九銀十”鋼材傳統(tǒng)消費旺季，還是宏觀政策方面，均未達到市場預期，鋼價自身驅動不足，價格開始走弱。3月-5月以及9月-10月期間的價格走弱均圍繞此邏輯運行。

1.2.3.2弱現(xiàn)實：鋼材傳統(tǒng)消費旺季不旺

從消費整體來看，2016-2023年粗鋼表需整體呈現(xiàn)先揚后抑的趨勢，而隨著近年房地產(chǎn)的調整，粗鋼需求在2020年見頂后開始回落。

預計2023年粗鋼表觀消費量同比2022年小幅增長，但表內(nèi)五大材（螺紋、熱卷、線材、冷軋、中板）消費同比或有所下滑，這種現(xiàn)象主要由表外材消費及出口較好所致。

從市場成交來看，自本輪房地產(chǎn)下行周期開啟后，建材成交量持續(xù)不溫不火，投機需求大幅減少，2023年環(huán)比2022年建材成交日均值減少1萬噸。

1.2.3.3受鋼鐵需求結構變化影響，2023年建材和板材產(chǎn)量此消彼長之勢加劇

近年來隨著房地產(chǎn)持續(xù)下滑，鋼材消費的品類也逐漸變得更加多元化，結構性調整正在發(fā)生，整體呈現(xiàn)建筑材需求持續(xù)下滑，而工業(yè)材需求表現(xiàn)持續(xù)向好的局面，進而帶動建材和板材產(chǎn)量此消彼長：

2021年開始，這種產(chǎn)量走勢開始加速，并于2022年出現(xiàn)產(chǎn)量量級的反轉。2023年，板材產(chǎn)量已經(jīng)是建材產(chǎn)量的1.2倍。

1.2.3.4弱現(xiàn)實：利潤收縮驅動產(chǎn)量下降

2022-2023年，鋼市行情呈現(xiàn)淡季不淡，旺季不旺的特征：今年3-5月，隨著旺季需求被證偽，并且政策預期也轉向弱復蘇，因此鋼廠盈利率開始下行，進而開啟了主動減產(chǎn)：鋼廠盈利率從高點58.87%降至22.08%，日均鐵水從246.7萬噸降至239.25萬噸；9-10月，旺季預期同樣被證偽，并且今年十一節(jié)前后的補庫需求遠不及過去三年同期的水平，負反饋邏輯開啟：鋼廠盈利率從高點64.94%降至16.45%，日均鐵水從248.99萬噸降至241.4萬噸。

1.2.3.5近兩年因利潤持續(xù)被壓縮，2022年鋼鐵行業(yè)主動去庫，且2023年保持低庫存

2021年以后，鋼鐵行業(yè)步入利潤持續(xù)被壓縮的階段：2022年和2023年黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤總額均明顯低于2021年之前的高位水平。因行業(yè)利潤持續(xù)被擠壓，市場為規(guī)避風險，2022年開啟了主動降庫的過程，且2023年保持低庫存。2023年期間大部時間，五大材總庫存相較過去三年處在低位水平。

1.2.3.6預計2023年鋼材出口約9000萬噸，以價換量現(xiàn)象明顯

過去十年我國鋼材出口整體呈現(xiàn)“N”字走勢，尤其是2020年以后，在疫情以及地緣政治等因素影響下，海外通脹上升導致海外供應端顯著收縮，進而推動我國鋼材出口逐步升高。

今年我國鋼材出口延續(xù)良好態(tài)勢，以價換量現(xiàn)象明顯：2023年我國鋼材進口總量預計在800萬噸左右，同比降23.67%；而出口總量預計在9000萬噸左右，同比增33.4%。

1.2.3.7鋼材出口: 以價換量的兩個主要原因

首先，國內(nèi)供應壓力過大，通過出口緩解壓力：今年主要因為煤焦供應寬松預期沒有導致鋼廠深度且持續(xù)性的虧損，因此產(chǎn)量下降不及預期；其次，由于“一帶一路”沿線國家基建等用鋼需求的支撐，促進了我國鋼材的出口。從主要出口地區(qū)來看，我國鋼材需求主要集中在亞洲，占比出口總量的68%。

1.3 行業(yè)：需求分化，結構蛻變

1.3.1 2023年用鋼下游總結：需求分化，結構蛻變

房地產(chǎn)依舊處于筑底階段。回顧2023年房地產(chǎn)，雖“認房不認貸”等一系列政策出臺，但是房地產(chǎn)市場依舊低迷，新開工面積持續(xù)下降，銷售面積也持續(xù)下降，企業(yè)資金回流變慢，影響房地產(chǎn)行業(yè)鏈，也影響用鋼需求。

基建用鋼仍發(fā)揮托底作用。基建方面，重大項目開工，以及一萬億國債的發(fā)行，均支撐基建用鋼需求。

制造業(yè)方面，2023年整體表現(xiàn)較為突出。從分板塊的工業(yè)品產(chǎn)量情況來看，船舶新接訂單增長明顯，汽車、家電及家電裝機產(chǎn)量累計同比也呈增長趨勢。但機械板塊出現(xiàn)分化，部分機械設備產(chǎn)量呈下降趨勢。

1.3.3.1 2023年制造業(yè)開始處于復蘇周期

2023年制造業(yè)投資額增速一直較為穩(wěn)定。10月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計同比增幅為6.2%，制造業(yè)投資企穩(wěn)向上。

工業(yè)企業(yè)相關指標表明制造業(yè)景氣度持續(xù)改善。10月工業(yè)企業(yè)增加值同比為4.6%，前值為4.5%，預測值為4.3%，數(shù)據(jù)超季節(jié)性表現(xiàn)。10月工業(yè)企業(yè)增加值不僅并未受國慶長假影響，而且比9月表現(xiàn)更佳。9月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比公布值為-9%，連續(xù)兩個月錄得雙位數(shù)增速，累計值雖仍為負值但下降程度持續(xù)7個月收窄。

工業(yè)企業(yè)出口情況持續(xù)復蘇。結合前面提到的一些指標拐點已現(xiàn)，制造業(yè)出口在2023年表現(xiàn)也呈現(xiàn)出復蘇態(tài)勢，在經(jīng)濟發(fā)展有所承壓的背景下，制造業(yè)板塊整體表現(xiàn)亮眼。

1.3.3.2 2023年制造業(yè)供給端恢復較快

分板塊來看，汽車行業(yè)、家電行業(yè)及船舶行業(yè)的相關數(shù)據(jù)一直呈上漲趨勢。汽車行業(yè)整體發(fā)展勢頭迅猛，在政策的鼓勵下，內(nèi)需外貿(mào)都不斷增加，新能源汽車滲透率不斷提升，汽車智能化程度領先全球；家電行業(yè)整體需求表現(xiàn)出韌性，內(nèi)需逐漸飽和，出口表現(xiàn)仍舊良好，智能家居品類呈現(xiàn)出成長性；船舶行業(yè)整體較具競爭力，新訂單情況多數(shù)時候位居全球第一，造船價格表現(xiàn)強勁，船企盈利能力持續(xù)增強。

1.3.2建筑業(yè)用鋼需求分化：地產(chǎn)拖累，基建對沖

房地產(chǎn)行業(yè)多個指標仍在探底，房地產(chǎn)市場行情低迷。第一，自2023年以來，國房景氣指數(shù)偏低，且房地產(chǎn)開發(fā)投資等關鍵指標同比下降。第二，恒大、碧桂園龍頭房企爆雷事件發(fā)生，打擊房地產(chǎn)市場的信心。

基建仍有韌性，對沖建筑業(yè)用鋼需求的下降。第一，2023年1-10月，基礎設施投資額同比增長5.9%。第二，目前，部分地區(qū)的基建項目臨近年底有趕工的現(xiàn)象，且“萬億國債”的發(fā)行，都支撐著基建的用鋼需求。

二、2024年鋼鐵市場展望

2.1宏觀：或躍在淵 萌芽待發(fā)

從周期的視角看，國內(nèi)經(jīng)濟底部特征明顯。預計年底仍將有重要積極信號持續(xù)釋放，降息特別是降準的可能性存在。重點關注12月底中央經(jīng)濟工作會議。加息周期漸近尾聲，有利于大宗商品價格企穩(wěn)的宏觀環(huán)境正在形成。但不能盲目樂觀，畢竟高利率對付通脹的大環(huán)境尚未改變。這也是我們認為國內(nèi)需求恢復緩慢(包括房地產(chǎn)不大可能出現(xiàn)“V型”底)，價格有頂?shù)闹匾?。預計2024年新開工面積同比下降5%?；ㄍ顿Y仍將是未來逆周期調控的要手段。預計2024年(狹義)基建投資增速為7%。制造業(yè)方面，預計2024年保持復蘇態(tài)勢，同比增長7%。整體而言，預計2024年下游主要用鋼行業(yè)的用鋼需求結續(xù)下降，但降幅可能較小。

2.2 行業(yè)：筑底周期尚未結束

2.2.1 “一萬億國債”利好落地后，未來基建投資韌性將更強

新增專項債變化大致與基建投資增速走勢一致，新增專項債指向基建投資增速將穩(wěn)中向上，且2024年新增專項債額度提前下達。當前已處于從政策底向（資本）市場底、經(jīng)濟底過渡的關鍵時期。1、本次增發(fā)一萬億國債是繼續(xù)給出了穩(wěn)增長、化風險的強烈信號，屬于增量型的總量刺激政策。同時，在增量政策選擇方面，房地產(chǎn)等領域并不是首選，化債“一舉兩得”的方式仍然是政策錨點。2、中國式的“平準基金”入場以及預計2024年新增專項債40%-60%的額度在四季度提前下達，宏觀政策預期朝更加積極方面調整是必須的。本次增發(fā)國債對GDP的貢獻大概率體現(xiàn)在基建投資，打消了市場前期由于三季度GDP數(shù)據(jù)超預期，繼而認為基建投資力度可能下降的疑慮。不少研究機構認為，對經(jīng)濟的刺激可能集中在2024年，預計提升GDP0.4-0.8個百分點，將極大地提振市場信心。

2.2.2房地產(chǎn)市場下行速度時快時慢，或是銷售行將探底的信號

對比歷史數(shù)據(jù)，在考慮季節(jié)性因素后，以銷售數(shù)據(jù)為例，房地產(chǎn)下行速度時快時慢（5-6慢，7月快，8-9月再次放慢，10月加快），這可能是房地產(chǎn)行業(yè)探底的信號。（以10月為例，房地產(chǎn)銷售環(huán)比降幅是近十年來同期最大）。在認清房地產(chǎn)行業(yè)仍在下行的同時，需要關注房地產(chǎn)下行速度以及何時可能觸底。當然，由于受到“房住不炒”等宏觀調控以及疫情因素的影響，房地產(chǎn)行業(yè)探底后將是一個時間較長的磨底過程，出現(xiàn)“V型”反彈的可能性并不大。結合當前房地產(chǎn)行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)以及市場調研反饋，樂觀地來看，房地產(chǎn)銷售同比增速有望在明年一季度迎來跌幅收窄，在明年下半年轉正。新開工面積同比增速有可能在明年下半年或后年上半年轉正。

2.2.3 2024年制造業(yè)復蘇態(tài)勢延續(xù)

中美庫存共振，促進我國制造業(yè)出口提升。近期許多制造業(yè)相關數(shù)據(jù)已有觸底反彈的跡象，預計有望在明年一季度實現(xiàn)中美共振補庫，由補庫需求或帶動正反饋，商品價格具備了止跌甚至上漲的動能，同時有利于促進制造業(yè)出口的提升。分板塊來看，預計汽車、家電、船舶及機械內(nèi)需或有所飽和，但出口有望延續(xù)增長態(tài)勢。制造業(yè)占GDP比值將有所提升。2022年我國全部工業(yè)增加值突破40萬億元大關，占GDP比重達33.2%，其中制造業(yè)增加值占GDP比重為27.7%，并且制造業(yè)規(guī)模已經(jīng)連續(xù)13年居世界首位。但近幾年制造業(yè)占比還是處于歷史低位，未來預計將有所提升。

2.2.4 2024年制造業(yè)持續(xù)高質量發(fā)展，海洋經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈催生用鋼亮點

政策推進新能源汽車充電樁建設。工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)顯示，我國已累計建成新能源汽車充電樁627.8萬臺、換電站3460座，建設動力電池回收服務網(wǎng)點超過1萬個。技術創(chuàng)新是光伏行業(yè)的核心驅動力。全球光伏主產(chǎn)業(yè)鏈集中在中國，2022年我國硅料、硅片、電池、組件產(chǎn)量占全球比重均在80%+,分別為80%、94%、87%和83%。而光伏技術迭代的本質是上一代技術效率達到極限時，追求下一代更高效率和更低成本的技術，最終考慮的是成本，因此新技術對舊技術的替代是全面的。 疫情后，海洋生產(chǎn)總值及經(jīng)濟發(fā)展指數(shù)穩(wěn)中有升。2022年，結構優(yōu)化與升級指數(shù)為123，比上年增長2.2%。2022年，海洋新興產(chǎn)業(yè)增加值比上年增長7.9%，其中海洋電力業(yè)、海洋藥物和生物制品業(yè)增加值比上年分別增長20.9%和7.1%；海洋制造業(yè)增加值占海洋生產(chǎn)總值比重比上年提高0.8個百分點，連續(xù)3年穩(wěn)步提高。

2.3 產(chǎn)業(yè)：供給決定價格方向

2.3.1 2024年鋼鐵供應端將如何變化？

假設1：明年粗鋼產(chǎn)量增加

在明年國內(nèi)用鋼需求總量微降的預期之下，若粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)超過2023年的水平，那么煉鋼環(huán)節(jié)利潤將被繼續(xù)壓縮，鋼材出口也或將高于今年，這些局面并不利于行業(yè)高質量發(fā)展。

假設2：明年粗鋼產(chǎn)量持平

在明年粗鋼產(chǎn)量持平于今年的預期之下，煉鋼環(huán)節(jié)利潤將難以修復，出口也或將位于高位。因此在假設1與假設2的情況下，行業(yè)均難以實現(xiàn)高質量發(fā)展目標。

假設3：明年粗鋼產(chǎn)量下降

目前我們更傾向于明年粗鋼產(chǎn)量下降的預期，壓產(chǎn)路徑：1. 首先我們希望通過主動減產(chǎn)與被動減產(chǎn)并重的方式來壓制產(chǎn)量；2. 其次為了扭轉進口高價原料，出口低價鋼材于己的不利局面，我們也建議政策加強對買單出口的監(jiān)管，通過調節(jié)出口閥門來影響生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

2.3.2 在主動與被動減產(chǎn)并重&控出口的預期下，預計2024年粗鋼產(chǎn)量同比下降

2023年1-11月，根據(jù)統(tǒng)計局口徑，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量累計值在95214萬噸，同比增1703萬噸。預計今年粗鋼產(chǎn)量同比（2022年1.013億噸）持平或微增。而2024年粗鋼產(chǎn)量，預計同比小幅下降，原因在于以下三點：

1.國內(nèi)將通過監(jiān)管買單出口間接壓制鋼廠產(chǎn)量；

2.在國內(nèi)粗鋼需求開始見頂回落，隨即國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量逐年下降也將是大趨勢，主動與被動減產(chǎn)將并重進行；

3.若產(chǎn)量不下降，則生產(chǎn)端和中游貿(mào)易環(huán)節(jié)利潤將持續(xù)疲弱，導致企業(yè)暴雷事件頻出。

2.3.3海外貿(mào)易保護主義抬頭，疊加國內(nèi)為嚴控原料價格，預計2024年鋼材出口承壓下行

2024年鋼材出口量或將同比下降，主要有以下三點原因：

1.2024年內(nèi)需復蘇預期偏弱，這主要由大趨勢決定，2020年我國粗鋼需求已經(jīng)開始見頂回落；

2.海外貿(mào)易保護抬頭，將對明年的出口造成壓力：東南亞部分國家提出稅率調整的聲音有所出現(xiàn)；歐盟計劃于10月1日啟動CBAM過渡期；

3.隨著泰國發(fā)起對華有關出口鋼材的反傾銷調查，其他海外國家效仿的概率正逐漸增加； 為扭轉進口高價原料，出口低價鋼材的不利局面，同時也能間接調控粗鋼產(chǎn)量，進而打壓原材料，尤其是鐵礦石的價格。

2.3.4 2024年鐵元素基本面或呈現(xiàn)供過于求的狀態(tài)，整體均價水平同比或下降

2024年鐵礦石基本面預計整體呈現(xiàn)供應偏寬松的格局，且鐵礦石均價同比2023年小幅下降。

供應方面：2024年隨著外礦新產(chǎn)能投入，預計主流礦山發(fā)運量穩(wěn)中有增，我國鐵礦石進口量或增約1000萬噸；在“基石計劃”助推下，2025年國內(nèi)礦產(chǎn)量將達到3.7億噸左右，2024年內(nèi)礦供應或增1500萬噸；

需求方面：未來國內(nèi)仍面臨弱復蘇，同時由于產(chǎn)業(yè)轉型緩慢，預計2024年國內(nèi)粗鋼需求同比持平或微降，而粗鋼產(chǎn)量同比或微降。另外，在“三大工程”的助力下，明年廢鋼供需同比或增約500萬噸（2023年廢鋼總需求約在2.5億噸）。在該預期之下，明年生鐵產(chǎn)量同比或降約800萬噸，而鐵礦石總需求則降約1800萬噸。

2.3.5 2024年碳元素基本面或呈現(xiàn)供應偏寬松的格局，整體均價水平同比或下降

2024年雙焦基本面預計整體呈現(xiàn)供應偏寬松的格局，且雙焦均價同比2023年小幅下降.

供應端：2024年煤炭保供與煤礦安檢并重，國內(nèi)煤炭供應同比或相對持平，而蒙煤和俄煤或仍有增量空間，預計煤炭進口量同比增1000-1500萬噸；焦炭方面，近年來焦化產(chǎn)能置換一直是市場的關注點，雖然山西省今年10月全面關停4.3米及以下的焦爐，但后續(xù)仍有新增產(chǎn)能上新。同時考慮到目前全行業(yè)獨立焦企產(chǎn)能利用率均值在70%以上，因此預計2024年焦化行業(yè)產(chǎn)能充足，焦炭供應彈性相對較大（ 2023年焦炭總供應約在4.48億噸）；

需求端，2024年在生鐵同比約降800萬噸的預期之下，焦炭需求同比約降300萬噸至4.45億噸的水平。

2.3.6在2024年粗鋼產(chǎn)量下降預期下，生產(chǎn)成本有望下降，而行業(yè)利潤有望小幅修復

2019年以來鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能逐步過剩，地產(chǎn)行業(yè)轉向之后，國內(nèi)粗鋼消費趨勢性下降，鋼鐵行業(yè)的利潤不斷下臺階：今年截至12月29日，螺紋鋼毛利均值在-47元/噸，同比降196%；熱卷毛利均值在-73元/噸，同比降25%；

展望2024年，若粗鋼產(chǎn)量能夠如期下降，原料均價下降將推動煉鋼成本下移；同時考慮到明年粗鋼需求依舊面臨偏弱預期，因此在供需雙弱的預期之下，明年鋼價均價或于今年持平，而煉鋼環(huán)節(jié)利潤或有望迎來小幅修復；

若2024年產(chǎn)量仍有難以出現(xiàn)下降，那么在供強需弱的預期之下，明年煉鋼環(huán)節(jié)利潤將繼續(xù)被原料所蠶食，而部分無法承受持續(xù)虧損的生產(chǎn)企業(yè)以及貿(mào)易企業(yè)也將被動出清。

2.3.7預計2024年鋼價均價同比微幅下降，而原料均價同比降幅則稍大

對于2024年黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格走勢預測：在粗鋼供需雙降的預期之下，預計鋼價均價同比微降（接近持平）；而原料均價同比下降，那么煉鋼環(huán)節(jié)利潤有望迎來小幅修復。

三、2024年鋼鐵市場展望綜合結論

宏觀方面，從周期的視角看，國內(nèi)經(jīng)濟底部特征明顯，未來鋼鐵行業(yè)具有弱補庫的可能性——若出現(xiàn)弱補庫，鋼價上漲動能并不足，甚至有繼續(xù)下跌的可能性。而海外加息周期也漸近尾聲，有利于大宗商品價格企穩(wěn)的宏觀環(huán)境正在形成。但不能盲目樂觀，畢竟高利率對付通脹的大環(huán)境尚未改變。

供應方面，預計2024年粗鋼產(chǎn)量同比小幅下降，主要原因在于若產(chǎn)量不下降，鋼鐵行業(yè)利潤則仍然集中于原料端，而生產(chǎn)端和中游貿(mào)易環(huán)節(jié)利潤將持續(xù)疲弱，導致企業(yè)暴雷事件頻出。因此對粗鋼產(chǎn)量進行控制，將有利于鋼鐵行業(yè)健康發(fā)展。另外，隨著海外貿(mào)易保護抬頭，2024年鋼材出口壓力增大；同時國內(nèi)或將對鋼材買單出口進行監(jiān)管，這能夠間接調節(jié)粗鋼產(chǎn)量，進而有利于嚴控原料價格。

需求方面，房地產(chǎn)探底后將是一個時間較長的磨底過程，出現(xiàn)“V型”反彈的可能性并不大，預計2024年新開工面積同比下降5%-10%；基建投資仍將是未來逆周期調控的主要手段，預計2024年（狹義）基建投資增速為7%；制造業(yè)方面，預計2024年保持復蘇態(tài)勢，同比增長7%。整體而言，預計2024年下游主要用鋼行業(yè)的用鋼總需求繼續(xù)下降，但降幅可能較小。

在粗鋼供需雙弱的預期下，2024年鋼價均價或微低于今年，而煉鋼環(huán)節(jié)利潤或有望迎來小幅修復。預計2024年上海螺紋鋼均價或在3900元/噸，同比約降0.6%；而上海熱卷均價或在4000元/噸，同比約降0.2%。

 風險提示：

1、美聯(lián)儲加息周期的結束時間不確定；

2、房地產(chǎn)市場下行速度超預期；

3、海外金融不穩(wěn)定事件突發(fā)。

 

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